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法人股價值評估研究
發(fā)布時間：2023/4/11
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法人股價值評估研究
內(nèi)容提要:法人股價值評估是資產(chǎn)評估在新的經(jīng)濟(jì)形勢下的新領(lǐng)域。本文分析了法人股價值評估的政策風(fēng)險和市場風(fēng)險及在評估實務(wù)操作中存在的技術(shù)障礙，提出了根據(jù)風(fēng)險控制的原則在價值類型、評估方法、報告披露等方面應(yīng)關(guān)注的事項作者收集了2003年上市公司法人股拍賣的245個案例，分析了交易價格與每股凈資產(chǎn)、二級市場流通股股價的關(guān)系，做出了法人股交易溢價率與上市公
司各項財務(wù)指標(biāo)。
據(jù)統(tǒng)計，截止2001年4月底，在全國發(fā)行A股的1102家上市公司中，第一大股東為國家持股的，占全部發(fā)行A股公司總數(shù)的65%，第一大股東為法人股東的，占全部發(fā)行A股公司總數(shù)的31%。而截止2002年5月底，在深滬兩市發(fā)行總股本37,099,893萬元中，國家股19,695,677萬元，占全部股本的53%,法人
股3,186,120萬元，占全部股本的9%。
國有企業(yè)債務(wù)沉重，尤其是將自身優(yōu)良資產(chǎn)剝離后改制上市的老國有企業(yè)，一方面持有上市公司的國有股，成為上市公司的第一大股東;另一方面，兼顧企業(yè)辦社會的重任，以不良資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)艱難地支撐，不斷地舉債，或占用上市公司的資金，或為其下屬及行業(yè)內(nèi)的其他中小企業(yè)承擔(dān)貸款擔(dān)保。隨著我國司法在債務(wù)糾紛中執(zhí)行力度的加大，上市公司股權(quán)由于其質(zhì)地優(yōu)良、易于變現(xiàn)等優(yōu)點，受到債權(quán)人的青睞。在債務(wù)訴訟執(zhí)行過程中，債權(quán)人往往要求法院優(yōu)先凍結(jié)債務(wù)人或擔(dān)保人所持有的上市公司股權(quán)，以清償?shù)狡趥鶆?wù)。國有企業(yè)在自身無力償債或被擔(dān)保單位出現(xiàn)債務(wù)糾紛亦無力償還的情況下，不得不將所持有的國有
法人股進(jìn)行拍賣償債。
目前有90%以上的證券業(yè)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)從事國有法人股評估業(yè)務(wù)，而此類業(yè)務(wù)是評估機(jī)構(gòu)受到行政處罰最多的業(yè)務(wù)。處罰的直接原因是評估機(jī)構(gòu)未進(jìn)人股權(quán)所在企業(yè)實施現(xiàn)場調(diào)查和工作程序，出具了評估報告。而處罰的最根本原因則是國有法人股每股評估價值遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)，造成了國有資產(chǎn)的流失。因此，上
市公司法人股股價評估是目前行業(yè)UT待規(guī)范的業(yè)務(wù)。
一、法人股價值評估風(fēng)險分析
1.政策風(fēng)險
最高人民法院于2001年針對不斷出現(xiàn)的法人股拍賣案，出臺了法釋(2001) 28號文《關(guān)于凍結(jié)、拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規(guī)定》，在該規(guī)定第十三條中明確“股權(quán)拍賣保留價，應(yīng)當(dāng)按照評估值確定”。財政部作為管理國有資產(chǎn)的主管部門也于2001年出臺了相應(yīng)的規(guī)定，財企(2001)656號《關(guān)于上市公司國有股被人民法院凍結(jié)、拍賣有關(guān)問題的通知》第五條規(guī)定拍賣保留價應(yīng)按評估值確定。上述規(guī)定為資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)開辟了一個新的服務(wù)領(lǐng)域，但資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)此時除承擔(dān)價值評估責(zé)任外，同時也承擔(dān)了替代政府定價的責(zé)任。
其實早在1996年，國家國有資產(chǎn)管理局和體改委就聯(lián)合發(fā)布了《股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見》，其中第十七條規(guī)定:“轉(zhuǎn)讓的價格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實際投資價值(投資回報率)、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)。”此規(guī)定為法人股評估提供了技術(shù)思路，同時也對國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價值提出了相應(yīng)的評估責(zé)任。
2.市場風(fēng)險
與其他評估項目不同，法人股拍賣評估項目均涉及到債權(quán)債務(wù)糾紛，涉案的債權(quán)人和債務(wù)人往往對評估價值有著不同的看法。債權(quán)人希望法人股評估價值就低，拍賣的股權(quán)能夠及時在拍賣會上出售變現(xiàn)。債務(wù)人希望法人股評估價值就高，盡可能足額抵償債務(wù)。按照法釋(2001) 28號文的相關(guān)規(guī)定，債權(quán)人和債務(wù)人均可在收到評估報告的一定期限內(nèi)對評估結(jié)果提出質(zhì)疑，而評估機(jī)構(gòu)必須給予適當(dāng)?shù)慕忉尰蛘咝薷脑u估報告。對評估價值的不同期望必然促使債權(quán)人和債務(wù)人對評
估報告提出不同要求，這必然給評估機(jī)構(gòu)帶來一定的執(zhí)業(yè)風(fēng)險。
最近在網(wǎng)上經(jīng)常會看到一些拍賣行與委托人互相勾結(jié)，操縱拍賣的行為。拍賣行為獲取委托費，與委托人一起找買家，商定好交易價格，要求評估機(jī)構(gòu)按某一既定的價格出具評估報告的現(xiàn)象屢有發(fā)生。司法部門已關(guān)注到此類問題，原由拍賣行委托的此類業(yè)務(wù)已逐步改由法院直接指定評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行，但應(yīng)當(dāng)看到拍賣
行對評估作價也存在潛在的要求。
目前一些上市公司或其母公司紛紛成立了職工持股的民營公司，上市公司的母公司蓄意托欠債務(wù)，引起訴訟糾紛，致使其持有的上市公司股權(quán)被法院強(qiáng)制執(zhí)行，民營公司利用拍賣渠道低價收購上市公司的法人股股權(quán)逐步達(dá)到控制上市公司的目的。這些行為，造成了國有資產(chǎn)的流失，為評估機(jī)構(gòu)帶來巨大的風(fēng)險。
二、法人股價值評估中的技術(shù)障礙
1現(xiàn)場調(diào)查程序執(zhí)行困難
在法釋28號文頒布以前，國有股及社會法人股拍賣評估的委托方一般為拍賣行。文件頒布后，委托方一般為受理債務(wù)糾紛案件的法院，評估業(yè)務(wù)也是以執(zhí)行通知書的形式下達(dá)給評估機(jī)構(gòu)。評估業(yè)務(wù)成為法定事項，而非一般以評估業(yè)務(wù)約定書的形式規(guī)定的經(jīng)濟(jì)合同事項。此類執(zhí)行通知書無法約定委托方及資產(chǎn)占有
方的責(zé)任和義務(wù)。
在此類項目中，資產(chǎn)占有方為股權(quán)的持有者，該股權(quán)持有者一般為債務(wù)糾紛案件的被告和被執(zhí)行人，上市公司往往與經(jīng)濟(jì)行為無利害關(guān)系。而評估對象為上市公司的股權(quán)，上市公司在此種情況下沒有義務(wù)配合資產(chǎn)評估的現(xiàn)場調(diào)查工作。《資產(chǎn)評估基本準(zhǔn)則》中第十三條中現(xiàn)場調(diào)查工作是執(zhí)行評估程序的基本要求，因此在評估實務(wù)中能否進(jìn)人現(xiàn)場，如何在現(xiàn)場開展評估工作，資產(chǎn)評估現(xiàn)場工作
的深人程度都成為此類項目的工作難點。
2.“拍賣底價”價值類型難以確定
一般價值類型的選擇必須與經(jīng)濟(jì)行為的發(fā)生密切結(jié)合起來，不同的經(jīng)濟(jì)行為，所要求資產(chǎn)評估價值的內(nèi)涵是不一樣的。股權(quán)拍賣是一種強(qiáng)制出售行為，即
出售是在非正常交易中進(jìn)行的，理論上應(yīng)采用清算價值。
在股權(quán)為國有股的前提下，根據(jù)國有資產(chǎn)保值增值和防止國有資產(chǎn)流失的相關(guān)政策，國家作為股權(quán)的最終所有者，對股權(quán)拍賣行為要求的評估價值類型應(yīng)為
公元市場價值。
應(yīng)該看到，評估的價值類型的選擇直接影響評估結(jié)果。而且，不同價值類型下的評估價值與實際資產(chǎn)交易的差異度是不同的。如果國有股及社會法人股拍賣選用清算價值，實際處置時，成交價與評估價值差異就會較小;而如果選用公元市場價值，成交價與評估價值差異就會較大，在以評估價確定保留價時，甚至?xí)?/DIV>
造成流拍。
3.特殊的報告使用者和特殊的報告披露
與一般的評估業(yè)務(wù)不同，此類評估報告的報告使用人為委托方法院、涉案的債權(quán)人和債務(wù)人、參與拍賣的潛在投資人。按照91號文對報告的格式與內(nèi)容要
求已不能滿足此類項目的特殊需要。
三、法人價值股評估的幾點建議
1.資產(chǎn)評估基本準(zhǔn)則出臺后，對多種評估方法的使用提出了要求。評估機(jī)構(gòu)應(yīng)針對法人股評估的特殊風(fēng)險要求，采用多種評估方法，確保評估結(jié)果不為相當(dāng)
事人所左右，做到客觀合理。
2.由于市場法在股權(quán)轉(zhuǎn)讓評估實務(wù)中應(yīng)用的較少，因此對于參照物價格的修
正因素應(yīng)考慮全面。筆者認(rèn)為市場法考慮的重點應(yīng)包括:
(1)根據(jù)轉(zhuǎn)讓性質(zhì)、轉(zhuǎn)讓內(nèi)容、轉(zhuǎn)讓條件、上市公司所屬行業(yè)等，選取各方
面與評估對象接近的轉(zhuǎn)讓實例作為參照物。
(2)通過對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務(wù)及行業(yè)前景、競爭地位、歷史收益情況和未來盈利能力、股權(quán)轉(zhuǎn)讓時間、轉(zhuǎn)讓條件、法人股總量、流通股市盈率、公司效率、公司規(guī)模大小等影響法人股股權(quán)價格的因素進(jìn)行深人分析，調(diào)整確定股權(quán)
轉(zhuǎn)讓價格。
3.在無法進(jìn)行充分的現(xiàn)場調(diào)查工作情況下，應(yīng)盡量收集上市公司信息及法人
股投資信息。
4.依據(jù)風(fēng)險控制原則確定現(xiàn)場調(diào)查的深度及重點。評估人員應(yīng)在現(xiàn)場調(diào)查前進(jìn)行準(zhǔn)備，做出調(diào)查提綱。通過調(diào)查核實企業(yè)是否正常經(jīng)營及其持續(xù)經(jīng)營能力、重要資產(chǎn)的運行狀況是否正常、財務(wù)報告的披露事項是否真實、上市公司對外披露的重大資產(chǎn)交易及經(jīng)營事項是否真實、是否存在重大的影響企業(yè)經(jīng)營的訴訟事
項等。
5.特殊評估報告需要特別披露如下事項:
(1)方法的選取思路;
(2)重要參數(shù)的選取過程;
(3)評估程序的實施過程;
(4)提供了多種價值類型的，應(yīng)對價值類型進(jìn)行定義并在報告中明確限制使
用條件。
四、2003年拍賣案例分析
從法人股網(wǎng)站共收集到2003年拍賣案例樣本245個，經(jīng)統(tǒng)計得到如下指標(biāo):流通折扣率平均值＝法人股交易價格/流通股30日平均股價=0.22
凈資產(chǎn)倍率＝法人股交易價格/每股凈資產(chǎn)＝0.80
245個樣本流通折扣率在0.03至0.51之間，凈資產(chǎn)倍率在0.29至3.0之
間。
需剔除如下樣本:
1.除掉流通折扣率在10%以下(主要為莊股或凈資產(chǎn)為負(fù)的，其流通折扣率
已失真);
2.扣除凈資產(chǎn)在0.5元以下的部分(這種情況下其凈資產(chǎn)倍率會很高);
3.扣除川投長鋼、太化股份、魯北化工、大冶特鋼、粵富華五支股票，為重
復(fù)出現(xiàn)的樣本。
剔除上述樣本后，其余樣本的平均凈資產(chǎn)倍率為0.79，平均流通折扣率為
0.2460。
根據(jù)我們對選取的法人股市場成交案例統(tǒng)計樣本進(jìn)行的分析，影響法人股價格的主要因素包括公司質(zhì)地(盈利能力)、法人股總量、流通股市盈率、公司規(guī)模
大小及其他因素等。
1.公司質(zhì)地(盈利能力)
評價公司質(zhì)地的指標(biāo)有很多種，但最主要同時也是最直接的一種指標(biāo)是公司的盈利能力，即每股收益。由于法人股不能上市流通，因此法人股的購買者通過持有股票獲得相應(yīng)的紅利是法人股最主要的收益，上市公司的盈利能力大小直接
決定著未來分紅的多少，因此，每股收益是影響法人股價格的主要因素。
分析的樣本量中上市公司每股收益最高為1.37元，最低為－1.14元，每股收益超過1元的上市公司只有一家不予考慮，將剩余比較案例每股收益劃分為1-0.5, 0.5-0.3, 0.3-0.1, 0.1-0和小于零共5個區(qū)間，然后，計算出每一區(qū)間中法人股的平均溢價率，通過分析可以看出每股收益越高，法人股溢價率越高，法人股投資在總體上是一種理性的投資行為而不是投機(jī)行為，公司的質(zhì)地在很大
程度上影響著投資者的判斷。
2.流通股市盈率
通過比較案例中流通股市盈率，去除每股收益低于0.1的微利公司，統(tǒng)計市盈率水平最高為99.9，最低為14.5。將市盈利水平按大于70, 70-50, 50-30、小于30劃分成四個區(qū)間，然后計算出每一區(qū)間中法人股的平均溢價率。從分析可以看出市盈率越高，溢價率則越小。因為流通股市盈率一定程度上反映了上市公司投資價值，雖然法人股與流通股存在很大區(qū)別，但法人股與流通股在法律上同股同權(quán)，同時投資者考慮到可能的全流通概念，會對市盈率較低的法人股愿意
付出較高的價格，以獲取股票價值增長所帶來的更大利益。
3.法人股總量
通過比較案例中法人股成交股數(shù)占上市公司總股本比例，劃分為大于20%, 20%-10%, 10%-5%,5%-1%、1%以下共5個區(qū)間，然后，計算出每一區(qū)間中法人股的平均溢價率。從分析可以看出，在法人股總量超過總股本20%時，溢價率最高，總股本越低則溢價率越低，但總量低于持股比例1%時，溢價率又略為提高。分析認(rèn)為，由于持有上市公司股份超過20%，一般情況下尤其是上市公司股權(quán)分散時，對上市公司控制權(quán)具有重要影響，甚至是可以取得上市公司控制權(quán)，上市公司控制權(quán)相對于法人股投資更具有獲益性，一般其溢價率會較高。在總量低于1%時，法人股投資所需資金總量較小，市場范圍越大，投資者越多，在充分競爭
的環(huán)境下溢價率會有所提高。
4.公司規(guī)模大小
我們將選取的比較案例中所有公司，按其總股本大小劃分為大于20億、20億－10億、5億－3億、3億－1億、1億以下共5個區(qū)間，然后算出每個區(qū)間中溢價率的平均值。從分析可以看出，溢價率兩頭高中間低，在總股本規(guī)模超過3億時，公司越大，其法人股拍賣價溢價率越高。從投資的角度來看，公司越大，投資的風(fēng)險越小，因此絕大多數(shù)情況下大公司在信息披露、財務(wù)可信度、監(jiān)管等方面比小公司更為規(guī)范。大公司對法人股投資者可能更有吸引力。而另一方面，法人股投資還存在流通性風(fēng)險，在公司規(guī)模較小時，由于總股本較小，在爭奪公司控制權(quán)時小股東持有的法人股會成為較有利的籌碼，從而能獲得較強(qiáng)的流通性和增值性，進(jìn)而增持股份，以遠(yuǎn)低于中等規(guī)模或大公司的成本獲得上市公司控制
權(quán)取得殼資源。
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3.季珉 岳修奎，《法人股交易政策背景與評估》，《北京注冊會計師》，
2002年第3期。
4.法人股投資網(wǎng)。
(作者單位:西北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院)
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