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關(guān)于大型商業(yè)物業(yè)租金價(jià)格定位評估思路的探討
黎明1 沈博2   周莉3
    摘要：房地產(chǎn)投資類型按投資周期長短可分為長期投資和短期投資。隨著國家多次對房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)的宏觀調(diào)控，越來越多的房地產(chǎn)投資者愿意選擇長期投資方式，通常是先將房地產(chǎn)持有一段時(shí)間，以獲取較為穩(wěn)定的持續(xù)性租金收益，待房地產(chǎn)交易市場行情轉(zhuǎn)好，再將其轉(zhuǎn)售給未來的投資者而獲取轉(zhuǎn)售收益。作為置業(yè)投資者，特別是大型商業(yè)物業(yè)投資者，多采用委托專業(yè)的租賃公司為其經(jīng)營管理招租事宜或是將物業(yè)整體性出租給專業(yè)租賃公司或其它大型商業(yè)運(yùn)營商等方式，從而獲得較為長期穩(wěn)定的租金收益。然而大型商業(yè)物業(yè)整體出租很少有相類似的市場案例可以借鑒，投資者往往難以把握其租金價(jià)格水平。這時(shí)我們做為一名專業(yè)的房地產(chǎn)估價(jià)師所提供的租金價(jià)格定位評估報(bào)告對投資者決策顯得尤為重要。作者擬就大型商業(yè)物業(yè)整體性長期租賃條件下的租金價(jià)格定位評估提出三種評估思路即思路①“租金差值法”、思路②“收益法”及思

路③“報(bào)酬率修正法”，謹(jǐn)供同行參考。
關(guān)鍵詞 大型商業(yè)物業(yè) 整體性出租 長期租賃 租金價(jià)格定位
一、     大型商業(yè)物業(yè)租金價(jià)格定位的定義
本文中的大型商業(yè)物業(yè)租金價(jià)格定位是特指專業(yè)估價(jià)人員根據(jù)委托方對其所擁有的大型商業(yè)物業(yè)擬采用整體性出租，且為長期租賃（如10年以上）的出租條件，遵循估價(jià)原則，按照估價(jià)程序，選用適宜的估價(jià)方法，并在綜合分析物業(yè)整體性出租及租約期長短等對租金價(jià)格影響因素的基礎(chǔ)上，對擬估房地產(chǎn)在估價(jià)時(shí)點(diǎn)上的客觀合理的租金價(jià)格水平進(jìn)行測算和判定的活動(dòng)。
二、問題的提出：
權(quán)利人甲于2006年8月1日以V元人民幣購得一純商業(yè)房地產(chǎn)，地處XXX步行街，共五層，總建筑面積為S平方米，其中一層可出租建筑面積為S1，二層可出租建筑面積為S2，依次類推，第五層可出租建筑面積為S5，權(quán)利人甲擬對該房地產(chǎn)整體進(jìn)行招租，招租對象擬定為類似于沃爾碼、天虹商場、茂業(yè)百貨等大型超市經(jīng)營商，租期為15年。現(xiàn)委托房地產(chǎn)專業(yè)估價(jià)咨詢公司乙對該商業(yè)物業(yè)整體出租，租期為15年的年租金單價(jià)A(合同租金價(jià)格即為有效毛租金價(jià)格)進(jìn)行定位評估。
專業(yè)估價(jià)咨詢公司乙接受委托后，對擬估房地產(chǎn)所處的XXX步行街片區(qū)同類型商業(yè)售價(jià)及租金價(jià)格進(jìn)行詳細(xì)地調(diào)查。了解到周邊類似的單個(gè)鋪位出租實(shí)例較多，租金價(jià)格較易取得，但類似這種大型商業(yè)物業(yè)整體長期租賃條件下出租的情況相對較少，且租金價(jià)格難易真實(shí)取得。專業(yè)估價(jià)人員通過對所調(diào)查的案例資料進(jìn)行篩選、對比，擬探索出一種租金轉(zhuǎn)換方式，將零散的短期租賃租金轉(zhuǎn)換為整體長期租賃租金的方法。
此種方法的基本思路是：搜集周邊類似單個(gè)鋪位出租的租金實(shí)例和交易價(jià)格實(shí)例、轉(zhuǎn)租方的投資回報(bào)、各種運(yùn)營費(fèi)用等資料，根據(jù)所收集的資料進(jìn)行分析、判斷、測算，從而找出兩者之間的關(guān)系，尋求出兩者的轉(zhuǎn)換關(guān)系，以探索出求取整體長期租賃條件下的租金價(jià)格方法。
三、評估思路
作者就目前所能調(diào)查到的資料進(jìn)行了周密地思考和分析，認(rèn)為可以通過以下三種評估思路來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)換，以達(dá)到測算出委托方所要求的租賃條件下的租金價(jià)格水平。評估思路難免有不成熟之處，敬請同行指正。
    評估思路①：“租金差值法”：即A=（S1×A1×q1+ S2×A2×q2+ S3×A3×q3+ S4×A4×q4+ S5×A5×q5—Q0- C）/ S
           A——整體出租，租期為M年的年毛租金單價(jià)；
    S1－S5——各層可出租建筑面積；
             S——大型商業(yè)物業(yè)總建筑面積；
  A1－A5——各層出租年平均毛租金單價(jià)；
   q1－q5——各層出租空置率；
Q0——第一承租人的年投資回報(bào)；
C——第一承租人的年經(jīng)營費(fèi)用；
上述評估思路是基于“假設(shè)開發(fā)法”原理，假定權(quán)利人甲一次性整體租給第一承租人某專業(yè)租賃公司丙，租約期為M年。則權(quán)利人甲所預(yù)期租金價(jià)格應(yīng)為專業(yè)租賃公司丙再次分戶轉(zhuǎn)租的有效市場租金減去丙招租過程中所花費(fèi)的經(jīng)營費(fèi)用和其應(yīng)獲得的投資回報(bào)的余額。
正是因?yàn)樵撍悸肥腔诩俣?quán)利人甲一次性整體租給第一承租人某專業(yè)租賃公司丙，租約期為M年，因此第一承租人丙再次轉(zhuǎn)租給各小租戶的租金價(jià)格水平、空置率水平等參數(shù)完全可以通過調(diào)查周邊同類小型商鋪?zhàn)饨馉顩r、空置率水平進(jìn)行類比，從而準(zhǔn)確得出A1－A5、q1－q5。之所以要求測算出第一承租人丙獲得的有效市場租金價(jià)格是因?yàn)榈谝怀凶馊嗽诜謩e轉(zhuǎn)租給各個(gè)小商戶過程中其承擔(dān)了擬估房地產(chǎn)部分時(shí)段空置的風(fēng)險(xiǎn)。
Q0可以通過調(diào)查目前從事專業(yè)租賃或房地產(chǎn)招商，甚至可以擴(kuò)展延升至房地產(chǎn)中介等企業(yè)所期望的行業(yè)平均利潤水平，可以采用市場租金標(biāo)準(zhǔn)的一定比例來表達(dá)如一至兩個(gè)月租金，具體視調(diào)查結(jié)果而定。
C為第一承租人丙的年經(jīng)營費(fèi)用，該成本費(fèi)用包括招租過程中丙應(yīng)支付的廣告宣傳費(fèi)、維修費(fèi)、管理費(fèi)、稅費(fèi)、招租空置期間的物業(yè)管理費(fèi)、水電費(fèi)等。值得特別說明的是招租成本中的稅費(fèi)是指第一承租人丙與第二承租人（小商戶）發(fā)生轉(zhuǎn)租行為過程中所應(yīng)繳納的服務(wù)—租賃業(yè)稅費(fèi)如營業(yè)稅、教育附加費(fèi)、印花稅等，具體應(yīng)以地方服務(wù)—租賃業(yè)稅費(fèi)繳交相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。
評估思路①優(yōu)點(diǎn)在于該思路簡單直接明了，思路明晰，具有較強(qiáng)的說服力，可操作性強(qiáng)。缺點(diǎn)是租期長短對租金價(jià)格的影響無法反應(yīng)出來，如租賃15年和租賃20年租金價(jià)格水平之間的差別無法體現(xiàn)。而委托方（權(quán)利人甲）恰恰是在一定程度上較為關(guān)心租期長短對租金價(jià)格的影響。
評估思路②“收益法”：
 
或
本思路是利用收益法預(yù)期原理反推出租約期內(nèi)的租金水平A，即假定權(quán)利人甲以V元購買的商業(yè)房地產(chǎn)是帶有租約，且剩余租約期恰好為權(quán)利人甲所要求的預(yù)期租約M年，因此有下列公式
 
或成立的。
而公式中V是已知的，我們則通過上述公式變形反算出a，即
 
或
   如下草圖所示：
 
V
                               VN-M
    a    a   a                a   aN-M                            aN-M
 

0   1    2   3 …….         M  M+1      ………     N
V——權(quán)利人甲購入價(jià)值；
VN-M——假定權(quán)利人甲在租約期M年期滿后發(fā)生轉(zhuǎn)讓的價(jià)值；
a——整體出租，租期為M年的年凈租金收益；
aN-M——租約期M年期滿后至土地使用權(quán)結(jié)束即第M－N年期間年凈租金收益；
Y1——租期為M年，租約期內(nèi)報(bào)酬率；
Y2——租約期外M－N年期間內(nèi)報(bào)酬率；
k——租約期內(nèi)權(quán)利人甲正常情況應(yīng)投入的年運(yùn)營費(fèi)率；
M——租約期M年；
N——土地使用權(quán)尚可使用權(quán)年限N年。
該公式中值得注意的有兩點(diǎn)：
    1、V為權(quán)利人甲購入價(jià)如距估價(jià)時(shí)點(diǎn)時(shí)間較長，V需另做相應(yīng)時(shí)間修正。
    2、因?yàn)槭找娣ㄖ袦y算式
或中租金為凈租金收益水平，因此反算出的
a為租約期內(nèi)凈租金價(jià)格水平。而權(quán)利人甲所要求測算的租金價(jià)格水平實(shí)為毛租金價(jià)格水平，因此我們必須在測算出a的基礎(chǔ)上增加上租約期內(nèi)權(quán)利人甲每年所應(yīng)付出的運(yùn)營費(fèi)用，運(yùn)營費(fèi)包括維修費(fèi)、管理費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)及租賃稅費(fèi)等。
所以結(jié)合上述應(yīng)注意的兩點(diǎn)，權(quán)利人甲在預(yù)定的租賃期內(nèi)的租金價(jià)格A應(yīng)為：
或
    評估思路②理論上可謂是完美無缺，既考慮了租期對租金價(jià)格水平的影響，又考慮了大型商業(yè)物業(yè)整體性出租對租金價(jià)格的影響。但不足的是該評估思路在具體的評估過程中，對于不同租期（長租期）的報(bào)酬率難以把握；另外也不容易掌握M年后的租金價(jià)格水平或M年后轉(zhuǎn)讓價(jià)值的預(yù)測。畢竟經(jīng)過M年（10年以上）發(fā)展，尤其是國內(nèi)各城市房地產(chǎn)都在飛速發(fā)展，房地產(chǎn)價(jià)格走勢預(yù)測的準(zhǔn)確性較差，而我們所要求測算的租金價(jià)格恰恰是跟M年以后的租金價(jià)格行情及M年后的轉(zhuǎn)讓價(jià)格影響較大。因此該評估思路較適宜城市各類房地產(chǎn)市場較為平穩(wěn)，租金及銷售價(jià)格起伏變化小的大型商業(yè)物業(yè)整體性長期租賃的租金價(jià)格定位。
評估思路③“報(bào)酬率修正法”：
 
A——整體出租，租期為M年的年毛租金單價(jià)；
S——大型商業(yè)總建筑面積；
——零散型商鋪單個(gè)出租條件下整體年平均凈租金收益；
Y1——整體性出租，租約為M年權(quán)利人預(yù)期報(bào)酬率；
Y2——假定分成小型商鋪單個(gè)出租，且租期為1年權(quán)利人預(yù)期報(bào)酬率；
k——租約期內(nèi)權(quán)利人甲正常情況應(yīng)投入的年運(yùn)營費(fèi)率；
M——租期。
作為大型商業(yè)物業(yè)的權(quán)利人甲而言，采用整體性出租，且租賃期較長或是采用零散型商鋪單個(gè)出租，租期為短期如1年這兩種方案的根本區(qū)別實(shí)質(zhì)上就是權(quán)利人甲對兩種方案所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)與所追求的投資回報(bào)之間的博奕。因此理論上作為權(quán)利人甲來說所購之房地產(chǎn)在前M年價(jià)值在兩種出租方案條件下的價(jià)值應(yīng)相等。
即=
則=兩種出租方案中權(quán)利人所預(yù)期投資報(bào)酬率Y1、Y2可以通過累加法測算出來，如下表所示。
             兩種方案                     
項(xiàng)目名稱 分成單個(gè)商鋪出租，租期較短如1年，情況下權(quán)利人的預(yù)期投資報(bào)酬率Y2(%) 整體出租租期為M年的情況下權(quán)利人的預(yù)期投資報(bào)酬率Y1(%)
無風(fēng)險(xiǎn)投資的報(bào)酬率 2.52 2.52
對投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償 3.5 2.0
對管理負(fù)擔(dān)的補(bǔ)償 2.5 1.5
對缺乏流動(dòng)性的補(bǔ)償 1.5 1.0
易獲得融資的好處 1.3 1.0
合計(jì) 11.32 8.02
    而其中是采用整體性出租，且租賃期較長的租賃條件下年凈租金收益；
    是采用零散型商鋪單個(gè)出租，短期租賃條件下的年凈租金收益，即=S1×A1×q1+S2×A2×q2+S3×A3×q3+S4×A4×q4+S5×A5×q5-C（其中 A1－A5為零散型商鋪單個(gè)出租各層平均毛租金價(jià)格； q1－q5為各層出租空置率；C為權(quán)利人甲如采用零散出租方式正常情況應(yīng)投入的年運(yùn)營費(fèi)；）；
    因此，最后我們需在測算出的凈租金收基礎(chǔ)上增加租約期內(nèi)權(quán)利人甲正常情況應(yīng)投入的年運(yùn)營費(fèi)即為有效毛租金價(jià)格，所以
 
    評估思路③優(yōu)點(diǎn)在于既考慮了整體性出租及租約長短對租金價(jià)格的影響，同時(shí)也回避了對M年后租金或轉(zhuǎn)讓價(jià)的預(yù)測不準(zhǔn)確性。所以相對評估思路①、②而言，評估思路③思路清晰，工作量小，且可操作性又強(qiáng)，但不足的是利用累加法來求取預(yù)期投資報(bào)酬率說服力并不強(qiáng)，當(dāng)然這也是目前行業(yè)界對報(bào)酬率求取思路一直存在的困惑。因此我們可以再通過對公司客戶資源中從事房地產(chǎn)投資的投資者對投資風(fēng)險(xiǎn)及投資回報(bào)率等內(nèi)容進(jìn)行問卷調(diào)查，從調(diào)查問卷統(tǒng)計(jì)出各投資者對投資風(fēng)險(xiǎn)的意識及追求投資回報(bào)的強(qiáng)烈程度。繼而在求取報(bào)酬率時(shí)將累加法中各子因素繼續(xù)細(xì)化，以盡可能地提高求取報(bào)酬率的準(zhǔn)確性。
                                         四、結(jié)束語
    以上三種評估思路都存在著各自的優(yōu)缺點(diǎn)及適用性，因此要求我們在評估過程中根據(jù)實(shí)際情況來衡量優(yōu)先采用哪種評估思路。當(dāng)然在評估條件允許的前提下我們可以同時(shí)采用三種評估思路進(jìn)行評估，以其中一種評估思路為主，其它兩種評估思路作為輔助驗(yàn)證。以求達(dá)到相對公平、公正、合理的評估結(jié)果，為委托方提供更為專業(yè)、準(zhǔn)確地價(jià)格定位評估服務(wù)。